今世缘:酒文化与缘文化的跨界整合者

【导读】


公司以“缘文化”为主体,主打婚宴用喜酒,并在这一白酒细分领域中取得良好成绩。公司新近升级“喜庆+”文化战略,尝试打造从喜酒产品扩展到婚庆业务纵向一体化,发挥协同效应,拓展产品市场。据此,我们看好公司的新业务员拓展以及未来增长。

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【公司简介】


今世缘(603369)酒业(SH.603369),全称江苏今世缘酒业股份有限公司,地处开国总理周恩来故乡淮安,企业占地面积100余万平方米,现有雇员3400余人,为江苏省第二大白酒品牌。公司主要从事浓香型白酒的生产、加工和销售,旗下拥有“国缘”、“今世缘”、“高沟”三个著名品牌。其中,“国缘”、“今世缘”是“中国驰名商标”,“高沟”获授“中华老字号”。

公司产品主要定位为商务消费和婚庆专用,以“中国人的喜酒”概念定义企业品牌,围绕“酒”和“缘”两大主题,以婚喜庆产业为切入点,构建白酒为主、文化推广为辅的多元化业务架构。

图1:今世缘三大酒品系列形象展示

【行业分析】

 


白酒行业属于典型的行业门槛低、拔尖要求高的行业。2002年~2012年,对于白酒行业来说是黄金十年,这一阶段的白酒生产和销售都偏向蓝海市场,主要体现在大小品类白酒都呈正增长,供给和需求端双双旺盛,量价齐升。

2012年习近平政府上台后,开始严厉压缩限制三公消费,这对一直倚重公务餐饮消费的白酒行业造成了重大的打击,白酒景气度开始迅速下滑,市场需求出现了断崖式下跌。

2013年~2015年是白酒行业整体艰难转型,各大白酒品牌商通过相对压缩减产、控制供应、降低出厂价格、合理优化产品结构等方式,填补三公消费限制带来的缺口,并成功重新激发了商务和个人市场,完成了整体的市场升级替代。

图2:白酒行业消费人群构成变化示意图(资料来源:中泰证券研究所)

目前上市企业基本上可以大致划分成为三个阵营:

第一阵营以茅台、五粮液和洋河为代表,特征为品牌传播率广、全国布局市占率居前,行业领先地位难以动摇;

第二线主要以泸州老窖(000568)、山西汾酒(600809)、古井贡酒(000596)等为代表,品牌认知度较广,基本实现全国布局,业绩基数较高,但波动也较大;

第三阵营主要以口子窖(603589)、今世缘、老白干酒(600559)等为代表,主要是区域性品牌,全国布局能力较差,但品牌特性各有依拖,业绩增长弹性大,有一定发展潜力。下面将A股目前上市的主要白酒型企业历年收入及利润占比做列举对比。

图3:上市主要白酒企业收入/利润对比(资料来源:根据各企业年报整理)

从数据上可以印证,市场的供求关系逐渐改善,体现上市企业总体销售收入曲线实现探底回升并创近年新高,厂商的盈利有所恢复,品牌集中度也相应上升,市场在确确实实回暖。这个也从近期白酒行业开始大规模提价可见一斑。

图4:部分主流酒厂近期产品提价一览

【管理层分析】

 


公司前身最早可追溯至1949年建国时期涟水县成立的地方国营高沟酒厂,彼时为全民制公有企业。1987年,企业更名为江苏高沟酒厂;1997年,涟水县政府带头、联合部分国企出资进行企业增资改制,将企业变更设立成今世缘酒业有限公司;2005年,为改善公司经营、激励员工积极性,公司进行第二次改制,由国有独资企业变更为国有控股企业,出让部分股份给予管理层,其中国有股占90%,管理层占股10%。

随着公司业绩的明显改善,经实际控制人涟水县人民政府许可,公司开始再实行集团改制,加大了对管理层的股份转让比例,将公司经营管理层和公司利益进一步绑定,同时也积极引入了注入上海铭大、国泰君安创投、北京盛初等战略投资者,做大做强公司资本实力。

2014年,随着公司成功IPO登陆A股,公司的股权结构最终形成如下:

图5:公司股权结构示意图

图6:公司高管一览表

由上可见,今世缘酒业在股权设置上采取了“国退民进”的做法,通过受让公司部分股权,将管理层和公司利益绑定。

在这个改制转换过程中,管理层也遭遇了外界的部分质疑,主要集中在管理层“红顶商人”背景突出(多数管理层前身皆为涟水政府官员),以及受让股份成本低廉(大部分初始股票转让,都按照1元1股面值转让),构成国有资产流失之嫌。

但管理层在05年参与公司股权后,公司业绩有了实实在在的增长,推动公司内涵价值不断提高;特别是公司在成功过审IPO后,也证明了公司股权历史沿革的合法性和有效性。因此我们可以认为,公司的股权设置结构并不存在太大问题,相反可以在国企框架下,最大限度刺激管理层努力持续经营,为企业创造更多财富并共享胜利果实,避免了许多国企管理经营层收益和付出不相配的矛盾。

【财务分析】


图7:公司过去5年及16年一季度主要财务指标对照

从公司五年期财务报表主要指标对比可以看出,受宏观经济下滑以及三公消费压缩的大背景影响,公司的收入和利润在13~14年发生了下滑,但幅度并不明显,并且进入15年迎来了修复期。

公司多年来现金流持续流入,负债率持续降低,表明公司的偿付能力不断增强,但是值得注意的是,公司历年的存货增速一直偏高,虽然由于白酒商品的特性,存货保值度较高,而且随着行业景气度逐渐回暖,但过高的库存和过低的存货库存都会反映出出货率下降和管理粗放等问题,所以对这一指标的变化仍需保持跟踪观察其未来改善状况。

图8:公司各关键指标历年对照

2011~2015年间,公司的毛利润总体下降幅度约1%,净利润率提升约4.5%,主要原因在于公司持续优化成本、三大费用占比显著下降。

其中下降最为明显的属销售费用,11~15年依次为5.2亿、5.58亿、4.8亿、4.5亿、4.4亿,在历年投入有所减少的情况下,但公司的市场占有率并没有下滑,表明公司的渠道运营建设趋于成熟、产品品牌效应日益体现。

综合上述,公司的营收利润增速总体稳健,财务健康水平度高,并无明显粉饰业绩痕迹,呈现出良好的基本面表现。

【经营分析/公司看点】

 


公司的主营为白酒生产与销售。根据年报划分,主要分为TA(100元以上)、A类(50~100元)、B类(20~50元)、C类(10~20元)、D类(10元以下)五个等级。

图9:15年公司产品收入结构划分

事实上公司主营收入绝大部分来源于TA及A类,也即100元以上档次的“今世缘”和“国缘”系列。公司的收入中94%来源于江苏省内,6%来源于省外,是个典型的地域性白酒品牌。

从营业额上看,公司在江苏省内市占率排名第二(第一为洋河)。因此,对于公司的经营分析,可着重考察两个方面:第一,公司的品牌特性在哪里,如何定位核心竞争力?第二,公司的市场拓展可能性在哪里,能否从省内走向省外?而这两个关键问题,基本上可以从以下三个方面进行概括回答,即:守住根基、文化升级、省外出击。

图10:公司主力产品线

1. 守住根基:“缘文化”喜酒定位,市场基础较为坚实

今世缘以“缘文化”为出发点,将公司核心产品文化建立在“婚宴喜事”智商,相对于白酒传统的公务接待、商务迎宾等领域的定位宣传,喜酒这一概念较为独特,也更容易为消费者留下印象。

这意味着公司的主要目标人群,也将定位于举办婚姻喜事为主的居民,而公司绝大部分主要市场又集中在江苏省内,所以,江苏的婚宴市场的容量是否足够,公司“今世缘”品牌号召力是否强大,构成了公司目前阶段业绩根基的最直接参考判断因素。

图11:近年全国及江苏结婚登记人数统计(资料来源:国家统计局)

公司产品的主要销售区域集中在江苏省内。2015年江苏省GDP同比增速8.5%,达到7.01万亿元,仅次于广东省,位居全国第二。

2015年江苏省人均可支配收入29539元,其中城镇人均可支配收入37173元,农村居民收入16257元,是全国内城乡居民收入比差异最小的省份之一。

再次,江苏常驻人口有7976万人,其中城镇人口比重从2005年的50.5%上升到2015年的66.52%。而在结婚人数上看,历年来江苏省结婚对数在全国占比也是整体波动向上的,快速增长的人均收入、可观的人口基数,表明了江苏在消费升级所带来的市场容量潜力巨大。这意味着包括当地居民因婚宴、喜事开展家庭家族聚餐的消费需求也会相对较高,对公司而言,其喜酒市场定位有很坚实的基础。

图12 北京、上海、广州、武汉、天津五城婚宴样本调查(数据来源:中国婚博会)

根据2014年中国婚博会对北京、上海、广州、武汉、天津五个人口密集城市婚宴样本抽样统计可知,预计全国平均婚宴花费在12万元以上。而对于江苏等富余省份,结婚平均成本价格预计将在15~20万区间以上,在这里面,酒水一般占比婚宴支出10~20%左右的花费。

在另一方面,根据《2014年江苏餐饮业发展总报告》中指出,“江苏省年人均外出餐饮消费约3000元,约34.8%左右消费为家庭聚餐,主要以婚宴、寿宴等各种形式的家宴为主。其中婚宴消费人均最高,苏南地区人均达280元,苏中地区人均220元、苏北地区人均160元。”

这一统计数据,结合江苏发展水平,也在一定程度上印证了上文对于江苏省婚宴和相关配套支出总体较高的判断。由于婚宴消费这几年不管是在全国还是在江苏都一直行情看涨,而公司作为江苏本地第二大白酒品牌,且主要定位为喜酒用途,我们认为仅凭江苏省的市场容量,在未来较长的一段时间内都可以保证业绩基础。

事实上,在白酒市场触底回升的2015年,公司的净利润达6.85亿,在目前所有白酒上市企业中排名第六(前五名依次是贵州茅台(600519)、五粮液、洋河股份(002304)、泸州老窖、古井贡酒),但前五名均为全国性布局企业,今世缘作为典型区域性白酒品牌,能够在上市白酒企业中取得第六顺位业绩,表明了江苏市场的巨大潜力和品牌本身的价值性。

2.文化升级:“喜酒”+“喜铺”品牌升级

2015年10月26日,公司在南京糖酒展销会上宣布,将创新转型战略,推出“喜庆+”战略,定位于整合婚庆产业,在线上积极导流并和婚庆网站开展合作,在线下打造今世缘“喜铺”,做中国婚庆产业的整合者、领导者,实现从卖产品向卖文化的转变。

公司认为,喜铺的需求在于,消费者目前缺少专业化的婚庆用品购买渠道,需要通过电商、超市、婚庆公司等多个渠道购买,不够便利。推出喜铺与公司的战略契合点在于,公司白酒产品定位在喜宴,但目前市场上缺乏专业婚庆酒水的经销商,导致省外推广比较困难,喜铺在初期可以作为专业的婚庆酒水渠道来运作,有助于白酒销售的推广。由于公司原本核心产品便定位于喜酒,是以婚宴喜宴为主展开的,这一战略实际上是产品向上游的延伸,纵向一体化。

图13公司赞助央视《完美婚礼》形象展示

在公司提出了“喜庆+”的战略口号后,开始进一步对品牌宣传进行升级,产品营销更为精准化和定制化。例如公司开始重视电视台IP投入,冠名赞助CCTV-2财经频道2道与黄金时间新近推出的生活服务类节目《完美婚礼》。

节目通过聚焦平凡百姓走进婚姻殿堂,对新人筹办婚礼全程的真实展现,以专业的婚礼信息传递,为众多即将完婚的准新人们,提供温馨、贴心、创新的一站式婚礼管家服务展示。今世缘作为节目的冠名制作商,结合自身产品“喜酒”定位,对产品进行精准冠名广告投放,收获效果极佳。

图14:公司官方微博与同类酒企微博页面展示

除了营销定位精准之外,公司的宣传魅力也可以在其官方微博上有所展现。公司在新浪微博的官方账号拥有超过50万关注者,同时累计有接近6000条官方微博。

值得一提的是,今世缘官微是众多二三线白酒企业中运营得最好的,不管是更新频率、还是微博留言互动留言数量,都要比其他一些同等收入规模的白酒品牌微博(例如口子窖、迎驾贡等)要高得多。

除此以外,公司在微博推送内容始终和公司“缘文化”紧密相连,融婚姻、喜庆和喜酒三位一体。正所谓一叶之春,公司的宣传内容质量较高,同时线上线下呼应程度高,侧面反映出公司对品牌宣传的重视度、对市场切入的精准度和执行力,也呼应了公司线上积极宣传导流、线下实体喜铺扩展的战略思路。

图15:其他可比白酒官方微博页面展示

至于线下的喜铺建设方面,今世缘酒业副总经理倪从春在16年3月曾接受新浪财经独家对话中透露,公司的目标是要做婚喜庆产业的整合者,重点围绕婚喜庆消费情景和日常情感维护来开发或定制产品,不排除寻找婚喜庆产业链上与今世缘能够形成共振的某些环节引进合作或者资本运作。2016年“喜庆+”线下喜铺形象店的目标是80家,覆盖江苏所有地级市及县区。

图16:百度搜索“喜铺”结果一览(通过百度搜索今世缘喜铺得到的分布结果)

截止到6月底,我们也通过百度地图进行了检索,发现目前能够明确定位的“今世缘喜铺”为13家,似乎和公司管理层制定80家的目标差距仍较大。这里面可能有百度地图并未收录相关新开分店的数据的原因,但如果认可管理层的坚定信念的话,上半年喜铺推广进展缓慢,也可能会刺激下半年提速爆发的预期。

3.省外出击:以更优惠和诚意的政策吸引优质合作伙伴加盟

针对公司省外终端严重不足,公司在15年提出了“333”招商计划,由“三百、三化、三零“组成。“三百”是指三个一百,即公司要在省外目标区域市场实现招募100个优质经销商重点推广,对于100个优质经销商,公司将会在资金规模、市场营销业绩、管理模式上追求100%协同,也即配合公司产品做喜酒细分市场定位战略,贵精不贵多。

“三化”是指运作模块化、投入清单化、合作无忧化,公司将对经销商提供类直营的经销经验传授指导,帮助经销商更好地完成营销、宣传和渠道建设,保证产品经销形象的统一和高度一致;“三零”是要做到动销零风险,库存零风险,盈利零风险,只要经销商能够配合完成三百三化,公司将提供库存积压回购支持,确保经销商利润最大化和风险最小化。

这套方案在白酒行业中对比同行而言,优惠力度是较高的,因此可以预见“333”招商计划将有助于公司优化省外经销商结构,集中优秀的经销商资源,对省外市场进行有效的拓展。

【走势分析】

 


目前,在整个白酒板块中,公司流通市值较小,且明显低于行业估值。二级市场前复权股价来看,公司基本上处于一个大的区间周期震荡之中,过去1年换手率为703.8%,均价为12.98元,目前位置刚好较去年同期下跌9.62%,同时处于各均线收束支撑区间。

从涨幅来看,对比其他白酒股要明显滞后,甚至还低于去年同期复权价15.8元左右。在基本面维持向好的情况下,意味着未来向上运动空间较大。我们认为,结合今年白酒行业景气回升和公司今年一季度平稳增速,着公司股价在现有14元/股左右基础上,还存在20~30%左右的增幅,对应股价17~18元/股左右水平。

图17公司近1年股价走势图(资料来源:Choice数据库)

【风险提示】

 


1.公司所处行业景气度或基本面发生不利的改变。例如白酒行业竞争突然加剧;公司产品线布局及主品牌市场推广未达预期;婚庆改革落地低于预期;省外市场扩张受阻;食品安全问题等。

2.股东减持对于股价近期运行的压制。2016年6月24日,公司二股东上海铭大实业集团有限公司发布公告,将在未来6个月内通过大宗交易或集中竞价的方式减持合计不超过62,725,000股,即不超过公司总股本的5%。

发布公告前,上海铭大持有公司无限售条件流通股146,250,000股,占公司总股本的11.66%。上海铭大为2010年公司引进的战略投资者,彼时投入25181.81万元作对价,购得13%公司股份(后来由于其他战略者跟进投入,股权有一定稀释)。

本次减持源自于上海铭大的发展资金需要,考虑到铭大这部分投资在6年间增值了将近8倍,我们认为这是上海铭大正常的财务需要套现,和公司的基本面是否发生改变无关。但由于减持涉及金额较为庞大,多少会对给其余投资者造成一定的心理压力,并可能延迟市场对其价值重新发现进而促进股价上涨的时机到来。

【免责声明】

 


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